银行间债券虚假陈述案件如何精准认定“重大性”

关键词：银行间债券市场 债券虚假陈述 重大性 交易因果关系

（一）域外规定与中国标准的特点分析

重大性要件在虚假陈述的语境中，指的是只有当虚假陈述的内容对投资者的决策具有足够的重要性时，受害者才有资格寻求赔偿。包含两个认定标准：一是“理性投资者标准”，即虚假陈述是否会实质性影响投资者的交易决策；二是“价格敏感性标准”，即信息披露后是否会对相关证券产品价格产生实质性影响。

美国司法实践中，传统上以理性投资人为标准，新近实践则和价格敏感标准共同构成了“重大性”的认定基础。TSC案和Basic案等判例强调，重大性判断应基于信息对理性投资者及其对市场价格的实际或潜在影响，[1]具体包含主体理性、投资判断改变的实质可能性以及信息整体标签的改变这三大要素。[2]英国则在1985年《公司证券（内幕交易）法》中将“重大信息”定义为“信息持有人或公务人员知道该信息对相关证券而言是价格敏感信息”。[3]欧盟则更多关注价格敏感标准，强调未公开的信息可能会对证券市场价格产生影响，考量要件包括尚未公开发布、具有确定性、与可转让证券的发行人相关或与证券本身相关、公开可能对证券价格产生重大影响。[4]日本证券法未直接规定“重大性”，亦未阐释抽象的判断准则，而是采用列举形式确定内幕信息范围，如资本变动、利润分配等对投资者有重要影响的事件，准重要事实则包括业务合作、破产申请等与公司业务相关的事实。[5]

我国新《证券法》施行以来，司法实践对“重大性”的审查认定标准存在不同阶段。2019年出台的《九民纪要》第85条首次进行定义：“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。此外，《九民纪要》还进一步明确虚假陈述行为被监管部门作出过行政处罚决定或者刑事裁判即当然具有重大性。随着最高法院2022年1月21日发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称"新《虚假陈述若干规定》"），第十条[6]坚持“价格敏感性”作为决定性衡量标准，同时在第二条取消了行政处罚前置程序要求。[7]从两年多的施行来看，该机制对股票投资者起到了保护范围动态调整作用，但对于以专业投资者为主且交易价格不敏感的债券市场，实践中如何认定重大性仍存在广泛讨论。

（二）债券虚假陈述“重大性”要件剖析

《证券法》没有给出一个抽象化的“证券”定义，而是选择在第二条通过列举加兜底的方式明确规制的对象范围，其中公司债券与股票是两种主要的类型，但并未就股票和债券的规则进行差异化条款设计，受其影响，债券虚假陈述较少作为一个单独命题进行讨论，在许多学术研究中被以股票虚假陈述为模板构建的证券虚假陈述归责范式所包含。[8]然而，债券本身与股票存在较大的产品差异，债券是发行人承诺到期还本付息的一种证券，成本收益相对固定，因此并不像股票市场属于“有效市场”，交易量、交易价格均不如股票市场活跃。

作为一种发行人承诺到期还本付息的证券，发行人的偿债能力对债券持有人利益影响最大。根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称"《债券纪要》"）第29条的规定，任何影响投资人对发行人偿债能力判断的信息都应视为重大。但偿债能力这一标准没有刚性外观，实践中虚增何种财务数据、虚增财务数据达到何种程度才能被认定为具有影响偿债能力的重大性？此外，债券虚假陈述重大性要件与交易因果关系[9]要件存在相互交织认定关系，在重大性基础上是否必然推定交易因果关系成立？债券市场换手率和流通性远低于股票市场，简单依据交易时间推定交易因果关系并不适用于所有案件，司法实践中的个案分析已经展现了新时代人民法院的业务能力，但仍待建立具体、可量化的评价标准，为债券虚假陈述重大性判断提供更加科学、客观的指引。

（三）“重大性”与“交易因果关系”之间的动态平衡

债券虚假陈述中的“重大性”要件的认定限于与发行人偿付能力相关的信息。[10]而之于“交易因果关系”需要解决以下问题：第一，投资者是否信赖或者使用了不实信息；第二，投资者的信赖是否具有合理性，是否是达成交易的主要因素。由于公众投资者在信息、资金等方面处于明显劣势地位，对于这些信任证券市场公平、公开和诚实性而进行交易的投资者，不再苛求其对主观信赖进行举证，转而通过被告对市场实施欺诈的事实，推定原告信赖要件的存在。[11]

有观点认为，在债券虚假陈述中，“重大性”要件与交易因果关系在多数情况下可以等同：如果一项信息对发行人偿付能力没有影响（重大性），则大概率也不会影响投资决策（因果关系）。[12]此观点在以往的债券虚假陈述案例中得到验证，法院均未对重大性与交易因果关系之间的关联予以进一步说明，隐含着二者可互相转换的法庭推理。如“11超日债”案中，法院认定超日公司虚假陈述行为掩盖的公司自身情况具有重大性，并推定交易因果关系存在。[13]又比如、“13莒鸿润债”[14]、“14吉粮债”[15]、“15五洋债”[16]等多起债券虚假陈述案件，均沿用由重大性推定因果关系的裁判思路，未对交易因果关系要件展开具体论述。而北京金融法院“一号案”这一经典判例在认定重大性时认为，该债券发行过程中披露的应收账款质押担保的增信措施对大连机床集团的偿债能力意义重大，而在认定交易因果关系时认为投资者基于对发行主体的行业地位、偿债能力、担保措施等信息的信任在揭露日前购入债券，推定存在因果关系，鉴于原告未审慎投资等问题适当减轻了各被告的赔偿责任。此案虽实质上沿用重大性与交易因果关系等同互换的思路，但就各部分分别实质性说理，在推定交易因果关系成立的基础上将原告的投资背景作为被告的减责事由，使证券侵权案件的两大特殊要件不再被理解为覆盖依存关系。[17]

回归笔者代理的本案，法院对重大性与交易因果关系两个要件分别拆解说理。首先，对虚假陈述的事项性质是否与发行人偿付能力直接相关进行了定性分析；对各项与偿付能力有关的财务指标逐一定量分析，以便判断虚假陈述行为与影响发行人偿付能力的程度相关性，对专业投资者的投资决策是否具有重大性影响，基于以上最终否定了原告的重大性诉点。其次，法院基于投资者平等保护原则，认为虚假陈述行为通常具有一定的隐蔽性，不能苛责专业投资者对发行人的调查和决策达到精准预判虚假陈述实施可能性的程度；但从法院前后论理中[18]可知，如果债券投资者能进一步举证证明具体虚假信息具有“重大性”，即提交相应的内部投资报告、评审决议等文件以证明其投资行为与发行人涉及造假的业务板块之间有何种联系，亦或对发行人涉及造假的经营活动予以特别关注，那么两个要件成立的证明力有可能同时提升。换言之，鉴于重大性与交易因果关系的一体两面关系，债券投资者争取主动证明交易因果关系的存在仍可提高诉请采信度。

（一）价格敏感测试在债券虚假陈述案件中的局限

债券发行文件的虛假记载情况往往是在债券实质违约后才出现，相应的证券价格和交易量不因虚假陈述行为的揭露而发生变动。如本案所涉债券，因交易并不活跃，虽然中债估值和成交价格在不同时期差异较大，但是总体成交量不大，且债券违约情形出现在发行人四级子公司的财务造假行为被揭露之前，揭露日时债券价格已经历过暴跌阶段，因此价格敏感测试难以成为判断重大性的依据。

（二）投资者决策测试应以债券还本付息为考察基础

在探讨债券虚假陈述中价格敏感测试的局限性以及投资者决策测试的独特性之前，需要认识到，不同类型证券的本质属性和投资者关注焦点存在显著差异。股票是股东的权益凭证，代表股东对公司利润和剩余财产分配请求权，股票发行人的经营状况是决定股票价值价格的重要因素。[19]然而，公司信用类债券则是投资人享有请求发行人偿本付息的债权。根据《公司信用类债券信息披露管理办法》，发行人应依据法律法规对各事项进行披露，其中最重要的是可能影响发行人偿债能力或投资者权益的核心事项。[20]相比股票投资者关注公司的经营业绩，债券持有人更关心公司未来是否有足额现金还本付息，这是债券与股票最大的区别。[21]

具体而言，公司的偿债能力即发行人清偿届期债务的能力，存在两种理解：

其一，公司的现金流是否能偿还其全部的到期债务，称之为破产法上的偿付能力；[22]其二，公司的总资产是否超过总负债，也被称之为资产负债表上的偿付能力。[23]在公司现金严重不足或资产长期无法变现而缺乏现实支付能力时，也可能存在账面资产超过负债；在公司资不抵债时，如果到期债务数额较小，公司并不必然丧失对到期债务的偿付能力。现时财务指标可以用于判断公司经营状况，任何利空或者利多信息可能在股票价格上体现，而对公司偿债能力不会造成影响。因此，除非信息的存在使得债券清偿和转售可能性受到影响，变相降低债券价值，否则一般不会影响到债券价格。[24]

（三）投资者决策测试指向偿付能力的财务指标审查

债券发行人的偿债措施一般来源于货币现金、可变现资产以及未来通过融资获取的现金流等；另一方面，发行人涉及虚假陈述后，一般会对财务报表上的若干科目进行差错更正，投资人往往以更正科目多、金额占比大主张存在重大虚假陈述。

笔者代理的本案中，因发行人四级子公司财务数据不准确，发行人的三级子公司（某上市公司）根据行政处罚决定书更正了应收账款、预收账款、其他应付款等《资产负债表》科目以及营业收入、财务费用、营业利润等《利润表》科目。本文作者向法庭充分论证了相关财务科目的差错，不对发行人的偿债能力产生实质性影响：一方面因其在发行人整体财务数据中的占比低，另一方面，营业收入、财务费用、预收账款、预付账款等科目并不直接成为发行人的偿债措施来源。一审判决显示，人民法院经合议后支持了以上观点，认为四级子公司的财务差错对发行人集团整体财务的影响未达到显著程度，不具有重大性。

其次，本案原告还认为四级子公司的利润总额数据更正比例在财务报告期内的某一年份占发行人利润总额比重较高，据此主张重大性成立。不可否认，营业收入和利润是衡量公司经营状况的重要指标，但并不能单独说明公司的偿债能力。即使企业的收入和利润都很高，如果其现金流管理不善或者财务结构特性使然，仍可能面临流动性危机与偿债困难。高利润不一定等同于强劲的现金流或偿债实力，反之，低利润或亏损状态也不必然在债券到期日引发债务危机。

利润水平与偿债能力之间存在着复杂的动态关系，而非简单的线性关联。假设一家债券发行人甲合并了四个子公司：A工厂利润100万，B工厂亏损100万，C打印店利润10万，D便利店亏损5万，那么甲公司的总利润为5万。如果后来发现D便利店因为财务错误多报了10万利润，这个错误对集团的影响是否10除以5等于200%？虽然这种数字计算方法表面上看起来正确，但不能准确反映商业实质，不能据此断定D便利店对拥有两个化工厂的多元化集团的实际影响程度。

回到该案，四级子公司的财务数据在发行人整体财务结构中占比较小，更正利润占比看起来较高是因为集团整体利润较低，但这并不能得出该四级子公司属于发行人整体业务中最重要收入来源的结论。

总之，利润虽是企业经营成果的体现，但不能孤立作为偿付能力的评判标准，不能依赖利润总额作为偿债能力的直接指标。本案法院采信了以上观点，司法实践精准判别净利润与偿债能力之间的理性关系，对类案审理具有极高的参考意义。

（四）银行间债券投资者决策测试的特性探究

银行间信用债券与有底层资产的债券（如作为增信措施）以及资产支持证券（ABS）相比有其独特性质。后两种债券的核心争议围绕底层资产真实性，涉及复杂的资产池构建与跟踪管理问题，投资决策与单一资产考察紧密相连。相比之下，本案属于信用债，无特定底层资产作为增信措施，价值和风险直接与发行人的公司整体信用状况和偿债能力挂钩，在考量虚假陈述法律责任时，侧重于财务健康程度、市场信誉、违约背景、金融环境等因素。

此外，以“一号案”为参照，两案违约时间线的显著差异也提示了不同的风险暴露机制。“一号案”从债券发行到发生交叉违约仅短短三个月余，凸显出资产包信息披露的脆弱程度，对判别发行人以及中介机构的责任存在影响力。而在本案中，债券发行后约四年半才出现了还本付息困难，之前到期的发行人其他债券均正常兑付，这种长期演进的违约模式裹挟着更为复杂多变的金融风云，非单一虚假陈述行为所能左右。

信用债特点还体现在发行人的特定身份，如大型国企发行主体往往意味着信誉优势、潜在政府背书和政策稳定性。募集说明书作为投资者了解信用债发债主体企业状况和标的属性的重要依据，所披露的发行人国有背景往往会影响投资者的主观判断。有实证研究认为，债券募集说明书的风险披露程度上升会提高投资者的违约风险感知,从而导致风险溢价上升的影响机制，风险披露程度与风险溢价的正向关系在无信用担保、非国有企业、投资者高敏感度情形下尤为显著。当发行人属于国有企业即预示着隐性担保的主观判断，国企发行人往往可能获得更高债券评级和更低融资成本，风险披露对投资者的影响下降。[25]

因此，信用债虚假陈述行为的重大性认定，应以募集说明书作为查明案件事实的基石，结合银行间债券自身特点，综合评判信披内容投射出的多重决策因素，考量债券暴雷的实质成因。

（一）银行间债券是否适用《虚假陈述若干规定》

北京金融法院在“一号案”中对法律适用问题作出了明确回应：作为中国规模最大的债券市场，申请发行和交易债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，各项机制均有全国统一的标准，因此，银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。这一认定与2018年《中国人民银行、证监会、发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》“建立统一的债券市场执法机制”以及《债券纪要》“法院在审理公司信用类债券时要适用统一的法律标准”形成呼应。

但此前以及“一号案”初判后，关于这个问题的讨论仍在持续，观点集中于：银行间债券市场的设立审批部门是中国人民银行，而非《虚假陈述若干规定》第34条定义证券交易场所限定的国务院；交易参与者不是普通公众投资者，而是交易商协会会员机构，标的不具有公众性特征；银行间债券市场不能完全适用“欺诈市场理论”等。[26]

北京金融法院在本案中以“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件”为由，再次认定银行间债券市场公开发行的债券可以适用《证券法》以及相关司法解释。同时，法院在说理部分重点提及“适用该司法解释亦将在因果关系等方面审慎考察银行间债券市场发行和交易的相关特点”，力争将适用共性与产品个性辩证统一。

（二）强调中介机构注意义务的差异化认定

主承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券发行服务机构的注意义务，限于各自的工作范围和专业领域，应分别考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，精准确定法律责任，人民法院在近两年的标杆案件裁判中均体现了这一原则。

财务类虚假陈述案件，会计师事务所往往成为勤勉尽职认定的重要环节。本案中有两个认定亮点，可供同类争议参考：一是主承销商、律所、评级机构应当在各自的专业范围内依法履行职责，对于财务报表的审查和尽职调查与会计师事务所的审计标准不同，不具有专业领域内的高度注意义务；二是考虑到作为发行人三级子公司的上市公司财务报表已经该上市公司独立另一会计师事务所出具无保留意见的审计结论，负责债券发行审计工作的会计所已经按照审计准则的相关要求和集团审计计划进行了审计工作，根据数据将三级子公司上市公司识别为发行人的非重要组成部分，在此工作背景下未能发现四级子公司的财务造假行为，不能以后续被揭露而反推出会计师事务所在审计活动中具有过错。

可见，人民法院重申了中介机构尽职义务的合理边界，强调中介机构在勤勉尽责前提下，其注意义务应限于各自的专业领域和工作范围，避免不合理扩大责任范围。在高质量金融发展时代，司法认定精准度有助于防止责任泛化对资源配置的负面引导，真正促进债券发行市场的健康发展。

为进一步推动我国金融市场的高质量发展，健全评判机制系统化，提升救济标准科学性，“重大性”司法认定机制建设，结合国内证券市场发展阶段，既有自主本土特色又展示国际视野。本案进一步搭建了偿债能力多维度考量标准，不仅巩固了法律各界对信用债市场特性的理解，也为同类案件提供更为立体的标杆模型，充分展现司法裁判在复杂金融纠纷中的探索成果。期待更多此类既具理论深度又兼顾实践导向的司法判例，指引法律人的专业前行之路。