私募债券风险问题的处置 ——评最高检发布的证券违法犯罪指导性案例的事件始末

债券作为企业融资的重要途径之一，此前受到诸多企业的欢迎，特别是地产类企业，成为债券发行的主力军。但近年来，随着发行人经营环境和经营状况的变化，其偿债能力出现严重问题，同时由于内部现金流紧张，触发交叉违约事件，逐步陷入债券危机。此前，债券持有人通常通过债券违约的方式向发行人追索，但此时发行人已陷入履行不能的困境，即便获得司法支持，也难以实现债权回收，甚至因为某单个债券问题，引发全部债券提前到期，造成发行人无力解决或不愿解决，或者直接进入破产程序。

就指导案例的背景来看，其最初也是按照通常的处理方式，债券持有人以认购协议为基础于2015年向仲裁委员会申请仲裁，也得到了仲裁委的支持，并于2016年7月做出裁决，但发行人无力清偿债务，并且于2017年11月被法院正式裁定进入破产清算程序。此时，投资人关注到了在债券发行时起到重要作用的承销商，并通过进一步梳理认为承销商没有尽到持续关注、信息披露和追加担保等责任，导致债券持有人无法及时对发行人的经营情况和履行能力的重大变化等进行了解。而承销商发现，发行人本身存在诸多财务造假的情形，随即向公安机关报案，相关行为人陆续在2017年10月被抓捕到案。

后经上海一中院审理，于2019年2月做出刑事判决书，认定债券发行人、相关人员及参与造假的会计师（并非出具《审计报告》的会计师事务所的人员，系借用其名义）构成欺诈发行债券罪，出具并签署不实审计报告的会计师构成出具证明文件重大失实罪。

刑事判决的做出仍未能解决债券持有人的损失弥补问题，但刑事判决对于《审计报告》造假情形的认定及对会计师的追责带来了新的路径——证券虚假陈述责任之诉。

接着，债券持有人以会计师事务所为被告，于2019年底向法院提起诉讼（以下简称"本案"），要求其承担100%连带责任，最终经北京二中院一审、北京高院二审，均支持了债券持有人的诉请。

该案中最大的争议点在于私募债券能否作为适用对象。正如指导案例所述，该案所涉及的债券发行行为发生在2012-2013年，发生时间较早，适用1997年修订的《刑法》，辩护人据此主张其不属于欺诈发行债券罪中的“公司、企业债券”。实际上，2017年，证监会、公安部、最高检、最高院专门就中小企业私募债发行人涉嫌欺诈发行是否追究刑事责任的问题（也就是刑法中欺诈发行债券罪中关于“公司债券”是否包括私募债的问题）召开了专题研讨会，并达成一致意见，而后贵阳市中级人民法院判决了全国首例私募债欺诈发行案。[1]此后，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》以及后续发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022）（以下简称"新《虚假陈述解释》"）。但仍有观点认为私募债券不适用于该司法解释，此次最高检将本案作为指导性案例，彰显了其对证券市场从严监管的态度，与证监会的监管态度一脉相承，并且，私募债的造假行为入刑更凸显了民事追责的可行性。

另一方面，就中介机构的责任问题也存在较大的争议，《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003）（以下简称"《原虚假陈述司法解释》"）中对于起诉立案设置了行政处罚或刑事裁判的前置条件，这是由于2003年之时，证券类案件因专业性非常高，完全由法官来判定是否存在虚假陈述比较困难，且为了避免众多投资人以虚假陈述为由大量提起诉讼造成人民法院诉累，故以专业机构（主要是证监部门）的行政处罚决定或司法机关的刑事裁判文书作为前置，以确定虚假陈述行为的成立[2]。而本案中并无行政处罚，而对于刑事裁判的理解也存在诸多争议，比如刑事判决中仅将发行人作为单位犯罪，而并未将会计师事务所作为单位犯罪，其是否能符合前置条件。虽然目前已取消该前置条件，但在无相关机构对财务造假行为予以认定的情况下，债券持有人的举证压力会非常大。而本案恰恰是基于刑事判决中对于《审计报告》不实的事实认定，明确了作为出具主体的中介机构存在明显过错，且基于其员工构成刑事犯罪，认定该中介机构承担100%连带责任。

就指导案例中认定的罪名（欺诈发行债券罪），《刑法修正案（十一）》将其调整为“欺诈发行证券罪”，并根据《证券法》价格文件载体扩大为“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件”。就债券的范围，《刑法修正案（十一）》采用了《证券法》规定的范围，而最高人民检察院印发的《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》（以下简称"《解答》"）中进一步明确为“公司、企业依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，既包括在交易所市场发行的债券，也包括在银行间市场发行的债券”。这会引发几乎各种类型的债券都可能涉刑，促使行政、刑事、民事程序的进一步协调和统一，比如以北京金融法院审理的首例银行间市场债券虚假陈述案件为代表的该类型案件，就可能存在进一步涉刑的问题。

另外，随着《解答》的发布，特别是指导案例中对于中介机构人员构成出具证明文件重大失实罪的认定，提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪将成为中介机关的“紧箍咒”，但由于二者主观方面的不同，其责任后果也存在差异。两罪名最大的差异在于“行为人是否明知证明文件失实”，如明知则构成提供虚假证明文件罪。但实践中，由于明知系行为人的主观要件，其在具体案件中难以认定，需要结合客观证据加以推定。实际上，我国刑法中的诸多罪名均设置了“明知”的要件，但通常也会通过司法解释等对于可以推定“明知”的情形予以罗列，目前由于尚无对于该罪名“明知”的规定情形，需要个案分析。例如，在上海一中院审理的某会计师事务所有限责任公司浙江分所等的案件（上海首例出具证明文件重大失实罪案件）中，对于被告人杨某和陈某是否明知审计报告不属实这一问题，二人供称他们明知某公司未提供相关合同、询征函、缴税凭证等证明巨额账外收入的基础材料，但因审计任务紧、期限短等原因，在未要求补全和核实清楚相关材料的情况下匆忙出具了审计报告。依据《中国注册会计师审计准则》的相关规定，对于上述情况审计人员应当出具保留意见或者否定审计报告，但在案其他证据难以印证两人对审计报告虚假事项如股东决议会议系虚假等情况的明知，结合该公司的涉案人员否认双方有任何利益输送的情况，可按照存疑有利于被告人的原则，最终认定构成出具证明文件重大失实罪。

结合指导案例所反映的情况，近年来，随着发行人债务问题的爆发，通过债券违约诉讼/仲裁的方式已难以解决投资人的债权回收，对债券投资人造成巨大损失，并可能将风险和损失延伸至债券投资人背后的投资人。而此时，过往被掩盖的财务造假问题可能被发现，并进而将包括承销商在内的诸多中介机构均列为责任主体，目前该类案件已逐步呈现行-刑-民的多维度追责体系，且由于发行人因无力清偿债务可能进入破产程序，其又会存在证券法和破产法之间的交叉适用问题。基于此，对于债券投资人，在投资之初就要审慎评估发行人的资信状况；在投后阶段，加强对发行人情况的了解，强化受托管理人对发行人的信息披露管理，在债券兑付危机初露端倪时就及时采取措施；如发行人确已难以履行清偿义务，也注意关注是否存在其他责任主体可以相应追责。但需要注意，私募债券的投资人通常为机构投资人，司法实践中对于其自身是否尽到注意义务也会提出要求，并可能据此否定或减轻中介机构在虚假陈述案件中的责任。