上市公司并购重组相关风险评析——简评证监会吴清主席发布会讲话精神

吴清主席在讲话中指出，提高监管包容度，在遵守规则的同时，尊重市场规律、经济规律、创新规律，对重组估值、业绩承诺等事项提供包容度。

一直以来，在上市公司并购中，由于对被并购公司（以下简称"标的公司"）的了解存在信息不对称的情况，特别是在上市公司触发重大资产重组的情况下，上市公司通常会与标的公司原股东签订包含业绩对赌性质的补偿协议，《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》第三十五条也规定“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。该做法本身是上市公司解决信息不对称问题及调整估值的通常手段，但由于并购完成后上市公司对标的公司经营权和控制权的分离，导致各方对业绩补偿及控制权的争议。

（一）业绩补偿相关争议

从过往的案例来看，业绩补偿相关的争议主要涉及因果关系、公平原则的适用、经营权对业绩不达标的影响等。

就因果关系问题，由于业绩承诺的实现与否受多方面因素的影响，包括整体经济走向、市场行情、客户来源等，而上市公司是否滥用权利或是否存在过错存在较多争议，具体可以参考如下相关法院对于该类问题的认定态度和思路：

关于公平原则的适用及经营权问题，来源于山东省高级人民法院（以下简称"山东高院"）审理的新华医疗（600587）收购成都英德触发业绩补偿的案件，该法院认为“投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则”，并主动调整了业绩补偿的金额，其在证券市场上引起不小的震动。最高人民法院在《最高人民法院司法观点集成（第三版）》中认为“公平原则通常在双方当事人均无过错，法律亦未规定无过错责任，而不合理分担责任又会产生不公平结果的情况下适用”，也就是说，法院对于上市公司参与标的公司经营的情况，主动介入调整了业绩补偿协议的约定。从监管角度而言，上市公司收购标的公司后为了确保纳入上市公司合并报表的信息披露准确性，通常会委派董事及相关管理人员，而如果介入经营就视为影响了业绩承诺的实现，相当于司法机关创设了权利义务。该意见虽非主流观点，但反映出司法逻辑与商业逻辑的冲突，值得引起注意。

（二）控制权相关争议

在并购完成后，虽然上市公司名义上享有对标的公司的控制权，可以合并标的公司的财务报表，但在业绩承诺方保留董事及高管的委任权，且该董事和高管享有决策权和执行权的情况下，上市公司对标的公司的控制权将被削弱和限制，从而导致一旦发生纠纷，上市公司很容易面临标的公司失控的风险。

特别是在发生业绩补偿承诺纠纷时，业绩承诺方可能会利用其对标的公司的实际控制，排斥上市公司派驻到标的公司的人员，并拒绝向上市公司反馈财务信息等情况，严重影响上市公司的信息披露和管理权，此时上市公司可能采取强行接管的情形，而强行接管标的公司可能会引起业绩承诺方的阻挠甚至对抗。例如，ST围海（002586）曾公告称其于2020年8月3日召开了其控股子公司上海千年2020年第一次临时股东大会，通过了包括改选董事会、监事会、修订《章程》等议案。2020年8月4日，新任董、监事成员到达上海千年的总部大楼准备进行工作交接，但由于上海千年相关人员的恶意阻扰未能进入经营场所履职。

类似的控制权争议还涉及公司决议诉讼、针对标的公司董监高的诉讼等情形，甚至存在以刑事报案等手段进行控制权争夺，其可能造成股价波动，并可能引发监管关注甚至处罚。如在新日恒力（600165）收购博雅干细胞项目中，因高价收购的子公司博雅干细胞失去控制，时任董事长虞建明和高小平及董事会秘书赵丽莉被上交所公开谴责；如在ST九有（600462）收购润泰供应链项目中，上市公司于2019年1月发布公告称润泰供应链2017年的营业收入占上市公司营收比例为81%，因润泰供应链失去控制，无法获取财务数据，上市公司被实施ST风险警示；再如，在北玻股份（002613）收购北玻电子项目中，审计师因未能取得失控标的公司北玻电子的财务数据，无法对其进行有效审计，从而对上市公司的年度审计报告出具保留意见。

（三）方案应对和建议

基于上述争议和风险，在确定资产购买协议、业绩补偿承诺协议和标的公司章程相关条款时，建议上市公司吸取此前争议问题的教训，更多的关注相关交易条款的设计，比如明确控制权和经营权，确定各方在业绩对赌期内的权利义务等，以避免由于约定不明或缺乏约定而引发争议。对于控制权方面，除了协议中的约定，建议还要加强并购后的管理，特别是对于标的公司的人员、技术、财务等方面的管理，合法合规的完成交割，既避免因原股东不配合交割而造成的上市公司对子公司失控状况，也避免因原股东撤离而导致标的公司难以继续经营。

吴清主席在讲话中还提到为并购重组的审核“松绑”，证监会将建立重组简易审核机制，简化审核流程，提高审核效率。但监管审核的放松并不意味着上市公司自身放松对标的公司的把控，特别是对于跨行业、跨产业的并购，由于对相关行业或产业缺乏了解，盲目的并购可能引发诸多问题。。从过往案例来看，在上市公司大刀阔斧的开展并购项目的过程中，因财务造假等诱发刑事案件的风险也不可忽视，特别是在跨行业并购中，由于缺乏对被并购企业及所处行业的了解，导致因并购而被骗的情形多有发生。

比如，在宁波东力收购年富供应链公司的案件[1]中，标的公司的原股东在股权转让及增资过程中虚构事实、财务造假，骗取收购方与其签订股权转让合同等交易文件。在交易完成后的对赌期间内，相关行为人通过继续财务造假，导致审计报告记载年富供应链2017年度业绩承诺已实现等骗取上市公司的情况。 

再比如，在粤传媒收购香榭丽的案件中，被收购方香榭丽公司的实际经营状况本难以完成与粤传媒签订的《盈利预测补偿协议》中约定的高额利润，但其通过虚增营业收入2亿余元，并在签订、履行合同中存在大量严重的造假行为，包括以香榭丽公司的名义签订、制作虚假合同，走账冲抵应收账款，将没有实际履行的合同入账，提供虚假财务资料，隐瞒合同债务等。另外，在后续香榭丽公司的运营过程中，相关行为人不是通过发展业务增加业绩和利润，而是继续通过签订和制作大量虚假合同、走账冲抵应收账款等方式虚增业绩和利润，还通过行贿粤传媒有关人员的方式让其放松监管，据此法院认定其没有真诚履行合同的主观意愿，而是出于获利后脱身的诈骗目的[2]。

结合相关过往案例，该情况在并购中通常表现为：一是为达成交易，虚增标的公司利润，伪造虚假业务收入，或隐瞒重大诉讼及负债等；二是并购完成后，在存在业绩补偿等对赌约定的情况下，明知客观上不能完成对赌协议约定的业绩承诺目标而需要支付补偿款，但继续通过财务造假掩饰不能完成业绩的客观事实，逃避支付业绩补偿款。三是在上市公司并购中，交易各方通常会约定交易过渡期或对赌期，该期间内仍由原股东或原管理团队负责经营，而原股东可能会利用职务便利，虚构和其实际控制的其他公司之间的交易，进而侵吞标的公司的资金或抽空标的公司的资产。

并购是上市公司运营中的重要项目，但过往的案例反映出并购中的各种乱象，需要引起重视，加强防范。上市公司并购被骗不是单纯通过刑事或民事途径解决的问题，这只是手段而不是目标，反而需要综合各方面因素，以及时挽损和降低不利影响为首要目标而妥善处置。

吴清主席强调，坚持监管的长牙带刺、有棱有角，8月末，证券期货违法案件577件，形成了有力的震慑。并购重组对于上市公司是重大利好，但也产生了不少因提前了解或掌握并购重组内幕信息而谋利的行为，诱发内幕交易、泄露内幕信息的犯罪。

所谓“内幕信息”，是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场供求有重大影响的尚未公开的信息。由于并购重组涉及上市公司重大利益，对于股价影响颇大，也就滋生出不少通过内幕信息谋利的行为。结合《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》相关规定，非法获取内幕信息的人员：一是利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人员；二是具有特殊身份，即内幕信息知情人员的近亲属或者其他与其关系密切的人员；三是在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人员。相关交易行为明显异常表现为：一是时间吻合程度，即从行为时间与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度把握。二是交易背离程度，即从交易行为与正常交易的背离程度把握。三是利益关联程度，即从账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有无关联或者利害关系把握。比如，在青山纸业(600103)并购华森纸业案件中，根据相关行为人的证券账户所示，2011年7月15日仅持岳阳林纸24000股，直至2014年7月16日全部卖出岳阳林纸、买入青山纸业31000股，期间无任何股票交易，随后2014年9月9日起至10月9日先后23次大量集中买入青山纸业487300股，至青山纸业发布公告复牌后全部卖出，充分反映其资金变化与内幕信息形成、变化、公开时间基本一致，买入卖出行为明显与平时交易习惯不同，其交易行为明显异常[3]。

对此，建议内幕信息敏感人员严格按照相关规定加强信息保密，切不可抱着侥幸心理，通过“自以为是”的方式规避监管。上市公司及相关机构也要加强内幕信息管控，避免因内幕信息泄露被监管处罚，甚者可能陷入刑事风险。

吴清主席的讲话及后续的相关举措给资本市场注入活力，也加强了证券从业人员对资本市场的信心，这对于更好的发挥资本市场对国民经济的发展至关重要。但吴清主席也强调了监管的重要性，这就给并购中的合规提出了要求。

上文系结合过往相关案例和情形，对上市公司并购重组中的相关风险和争议问题进行提示，囿于篇幅有限，并未涵盖并购重组中的全部问题，比如并购中可能涉及的反垄断审查、经营者集中申报等问题，都值得在并购重组决策时考量。实践中，并购重组时通常只关注监管规定和审核，而忽视对于可能引发的民事争议，甚至刑事犯罪风险的关注，导致并购重组不成反而深受其累。

对此，上市公司应最大限度的注重交易条款设计和履行方面的合规问题，在平衡交易各方商业诉求的前提下设置防火墙，确保上市公司在发生争议时依然能够合规、妥善的处理。即便产生争议，也建议通过专业意见寻求解决方案，尽量避免情绪化处置，陷入更大的危机。

吴清主席的讲话对于并购重组的推进提振了信心，但也需要关注风险（包括民事争议、刑事风险、舆情管理等），实现信心和合规并重。

[1] 见浙江省宁波市中级人民法院(2019)浙02刑初138号刑事判决书。

[2] 见“法院宣判：追缴香榭丽公司违法所得4.95亿，发还广州日报”（来源：广州中院），https://news.sina.cn/2018-05-26/detail-ihcaqueu3442400.d.html。

[3] 见福建省泉州市中级人民法院(2016)闽05刑初92号刑事判决书。